Mercati, spread, debito, default: di cosa stiamo parlando?

di
il dito medio di Cattelan
@Paolo Margari

I mercati all’attacco

Durante gli ultimi giorni di maggio, l’Italia si é trovata – nuovamente – a utilizzare con frequenza la parola spread e a riferirsi con crescente preoccupazione ai mercati. In particolare, nei giorni fra il 24 e il 29 maggio, il Paese si é trovato a camminare sul ciglio del baratro in cui era caduto nel 2011, quando a causa di una profondissima crisi finanziaria e istituzionale l’Italia ha rischiato di collassare, fallire (default), sotto i colpi di uno spread a 500.

Questa volta la crisi é di natura diversa, come sottolineato dal Governatore della Banca d’Italia, Ignazio Visco. Tuttavia alcuni presupposti e certi meccanismi sono i medesimi. Pertanto, muovendo da alcune nozioni base, capiremo in diverse puntate cosa é successo e cosa può ancora succedere. Nello specifico, affronteremo come funziona il rapporto fra gli Stati e i mercati (e chi sono costoro), cosa c’entrano le banche e cosa c’entra, se qualcosa c’entra, l’Europa. In questo primo articolo fissiamo alcuni fondamentali, che torneranno utili in seguito: spread, debito, mercati, default.

Cos’è lo spread? Come funziona?

Lo spread é la misura della differenza – il differenziale – fra il rendimento dei titoli sovrani di un Paese, in questo caso l’Italia, quindi i Btp e i Bot, e quelli di un Paese di riferimento, in questo caso la Germania, quindi i bund. In altre parole, questo valore indica quanto in più costi all’Italia finanziarsi sui mercati, rispetto alla Germania.

Il riferimento dello spread al tasso dei titoli tedeschi é dovuto al fatto che i titoli di Stato di Berlino sono percepiti come molto sicuri, o poco rischiosi, e pertanto il loro rendimento – la promessa di quanto ripagheranno l’investimento iniziale – é piuttosto basso e viene dunque utilizzato come valore di ancoraggio. Se lo spread sale, e soprattutto se sale vertiginosamente e in un lasso di tempo molto limitato, significa che i titoli di Stato italiani, rispetto a quelli tedeschi, rendono molto di più. In apparenza questa é un’ottima notizia per chi li detiene (anche se vedremo che non é necessariamente così), ma di sicuro si tratta di una pessima notizia per il debitore, lo Stato. Dovrà infatti pagare di più alla scadenza di quei titoli, o anche nelle varie fasi intermedie previste (cedole), e perfino sul debito già emesso. Ma cosa significa che i titoli di Stato “rendono” più o meno, e cosa sono i titoli di Stato?

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Cos’è il debito? Come funziona?

Ogni Stato al mondo ha due principali fonti di entrata. La prima, il gettito fiscale. La seconda, fare debito. Poiché é impensabile che le sole tasse possano bastare a pagare la spesa corrente dello Stato (pensioni, scuola, sanità, etc.), per non parlare di determinati investimenti o servizi specifici, lo Stato deve trovare un’altra strada, aggiuntiva. Come un privato cittadino che con il solo stipendio non può comprare una casa e accende un mutuo, o come un’impresa che necessita dalla banca una linea di credito o un anticipo sulle fatture per poter pagare i dipendenti in attesa dell’introito, lo Stato ha bisogno di prestiti e di liquidità pronta per far fronte alle proprie spese.

La seconda fonte di entrata (termine improprio in questo caso, come vedremo) é quindi il credito ottenuto da terzi. Il credito che lo Stato ottiene, visto dall’altra parte, é naturalmente un debito, un obbligo di pagamento di una somma principale, quella ottenuta in prestito, più un interesse. Proprio come un privato cittadino con una banca. O una banca con un’altra banca. E via dicendo.

Ma se un cittadino si reca in banca per ottenere un credito (e si indebita), lo Stato agisce in maniera (solo apparentemente) differente, Per poter reperire le risorse finanziarie, il ministero del Tesoro emette titoli di Stato, i bond, sul mercato. Questi titoli sono anche definiti debito sovrano. Lo Stato, ogni Stato, emette periodicamente titoli di debito sovrano, mediante cosiddette aste. Il meccanismo é quello di una qualunque obbligazione: tu mi dai 100 oggi, e io ti do questo pezzo di carta che incorpora il mio impegno a ripagarti 100 più un determinate tasso di interesse alla scadenza del titolo, per ipotesi fra 5 anni. In aggiunta, come per ogni bond, é possibile che il debitore (lo Stato) non solo paghi un interesse alla scadenza, ma anche periodicamente (cedole).

Quanto lo Stato promette di pagare quando emette debito, ovvero i titoli di Stato, é il rendimento. In altre parole, il rendimento é l’interesse che l’acquirente del titolo si aspetta, il proprio guadagno. Vista dall’ottica del debitore (lo Stato), il rendimento é il costo del finanziamento, quanto dovrà ripagare per poter in primo luogo ottenere del denaro dal proprio creditore. Non bisogna dimenticare poi che i titoli di Stato, una volta emessi, circolano anche sul mercato detto secondario: il titolo comprato all’emissione, in un’asta, é acquistato sul mercato primario. L’acquirente può poi venderlo a piacimento (mercato secondario). Le risorse che lo Stato reperisce servono a loro volta a due scopi fondamentali: finanziare la propria spesa corrente e far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie, pagare gli interessi sul debito emesso in passato.

Parliamo dei mercati

Il collocamento dei titoli sovrani sul mercato (investitori) non é un automatismo. Lo Stato, il soggetto che ha bisogno di denaro, deve convincere il mercato a investire nel proprio prodotto. E come per ogni situazione di questo genere, esiste un solo modo per convincere qualcuno a prestarti dei soldi: la prospettiva di un buon guadagno, o di un guadagno minore ma di un basso rischio. Cerchiamo di capire.

La finanza, e di questo qui si tratta, gira tutta intorno al concetto della fiducia e del rischio, che viaggiano appaiati. Non esiste finanza senza fiducia. E soprattutto non esiste finanza senza rischio. In questo caso, in particolare, si tratta del rischio di credito, il rischio che il debitore non sia in grado di ripagare, il rischio che il debitore fallisca (default) e che il creditore perda il proprio investimento. Il rapporto fra il rischio di un investimento e la fiducia che vada a buon fine ne determina il prezzo. In altre parole, un investitore sarà disposto a prestare del denaro se ritiene ragionevole il rapporto fra la prospettiva di guadagno e il rischio di perdere il proprio il denaro. In concreto, se una banca ritiene alto il rischio che un privato, o un’impresa, non ripagheranno il proprio debito, non presterà i propri soldi.

Esiste anche un altro caso. Dopo attente valutazioni sullo stato di salute finanziaria del privato o dell’impresa in questione (valutazione del merito di credito), se la banca si avvede di un alto rischio, può ugualmente decidere di investire: ma come moneta di scambio per un rischio più alto, pretenderà un rendimento più alto. Rischio di più se posso guadagnare di più. Questo elementare meccanismo é la base di ogni transazione finanziaria. L’assenza di rischio non esiste, anche per gli investimenti della vecchina o del pensionato (come giustamente ha ricordato il neo-insediato Presidente della Consob, Mario Nava). Più alto il rischio, più alto il prezzo che l’investitore pretende, e quindi che il debitore deve offrire di pagare.

Senza scendere in tecnicismi, non vi é nulla di diverso quando una delle parti in gioco é lo Stato. Lo Stato normalmente rappresenta, mediante i propri titoli sovrani, una fonte di investimento sicura. Questo significa basso rischio e basso rendimento. È storicamente difficile pensare che uno Stato possa fallire. In situazioni normali, lo Stato colloca senza difficoltà i propri titoli nelle aste. Quanto più titoli riesce a collocare a un prezzo basso, tanto meglio per lo Stato. Ottiene molta liquidità e non deve pagare per questa un grande interesse. In questi casi, con piena fiducia che lo Stato ripagherà, il rendimento sarà basso e quindi anche quell’indice di misura del rendimento, chiamato spread.

Tutto questo funziona finché chi il denaro lo investe, i mercati, ritiene che il debitore, lo Stato, sia affidabile. In altre parole, che ripagherà il proprio debito. Se la percezione cambia, se il mercato ritiene che il debitore non sia più così affidabile, allora nasce un problema, potenzialmente molto grave. Se il rischio dell’investimento, reale o percepito, sarà maggiore, lo Stato dovrà essere pronto a pagare un rendimento maggiore per convincere gli investitori a prestare denaro comunque. Così facendo il peso del proprio indebitamento salirà. E siccome sale il rendimento dei titoli sovrani, salirà anche lo spread.

I mercati non sono di per sé dei moloch cattivi. Sono solo mercati, irrazionali molto spesso, ma con un solo scopo: guadagnare, o quantomeno non perdere dei soldi. I mercati sono composti sì da grandi fondi internazionali, ma che molto spesso hanno in pancia i nostri risparmi e che per noi li investono. E nessuno vuole investire in qualcosa che forse fallisce. Se la possibilità si palesa, o chiede più soldi in cambio, o i propri soldi li porta altrove. I mercati sono sia grandi speculatori miliardari, sia fondi pensione statali, per esempio quello norvegese. Perché le pensioni dei norvegesi dovrebbero essere a rischio investite in titoli di Stato italiani, se le condizioni non sono buone?

Come si arriva al default?

Quando il rendimento sui titoli sovrani sale troppo, quindi, non sono buone notizie. Significa che lo Stato dovrà pagare un interesse più alto per riuscire a finanziarsi sul mercato. Le buone notizia potrebbero essere per alcuni, coloro che sono disposti ad acquistare i titoli e che, se lo Stato non fallisce, guadagneranno di più. Ma é un gioco rischioso.

Approfondiremo in un prossimo articolo l’aspetto peculiare rappresentato dalla circostanza, più che mai attuale, che le cose cambiano se questi titoli sono detenuti da banche (e in Italia é esattamente così, le banche detengono circa 400 miliardi di debito pubblico). Per il momento rimanendo sui fondamentali, é necessario cogliere il meccanismo: se il rendimento dei titoli sale, e quindi sale lo spread che ne é solo una misura, significa che gli investitori pretendono di essere ripagati in misura maggiore, perché hanno meno fiducia nella capacità dello Stato di ripagare il proprio debito.

Questo meccanismo rischia di essere fatale. In brevissimo tempo, infatti, lo spread può letteralmente decollare, fino ad arrivare alla situazione, sfiorata dall’Italia ma avvenuta per la Grecia, in cui lo Stato non é più in grado di reperire denaro a prezzi sostenibili sul mercato, e quindi fallisce (a meno che non ottenga un prestito di salvataggio, ma a condizioni capestro, come la Grecia stessa dal 2010 in avanti). In altre parole, più diminuisce la fiducia nel capacità dello Stato di ripagare il proprio debito, più sale il costo del debito stesso, l’interesse che lo Stato deve pagare se vuole trovare qualcuno disposto a prendersi il rischio. Se le cose peggiorano troppo, non vi è scampo, sono i rendimenti insostenibili a determinare il fallimento dello Stato sul proprio debito pubblico. E dal giorno dopo lo Stato non avrebbe un euro, o una lira, per pagare non solo il proprio debito, ma anche la propria spesa corrente (pensioni, scuole, sanità).

Torniamo all’Italia e al 26 maggio: é sufficiente, in una situazione tesa, che un grande investitore che aveva comprato molto debito italiano, impaurito da strane dichiarazioni sull’uscita dall’Euro, decida di non voler aspettare di perdere il proprio investimento (che l’Italia non sia in grado di pagare i titoli che lui ha comprato, perché fallita): si prende paura e li vende. Se in un breve periodo di tempo molti investitori vendono i titoli di debito italiano che avevano comprato, il messaggio che passerà sui mercati é che non é sicuro avere questi titoli. La conseguenza sarà che il rendimento all’origine, l’emissione da parte dello Stato, salirà vertiginosamente, mentre il prezzo con cui si scambiano fra investitori precipiterà, con conseguenze drammatiche per i detentori dei titoli quali le banche, che si troveranno in bilancio miliardi invendibili e quasi senza valore.

Per uno Stato come l’Italia, con il secondo debito pubblico al mondo, la morsa é duplice. Avere debito significa avere interessi da pagare. Avere un enorme debito significa avere enormi interessi. A tassi variabili. Siccome il finanziamento sui mercati serve anche a pagare gli interessi sullo stock di debito già esistente (interessi passivi) – in altre parole, prendiamo denaro in prestito per ripagare il denaro preso in prestito prima – ogni volta che i rendimenti sui titoli salgono, e quindi sale lo spread, l’Italia paga di più gli interessi passivi sul proprio debito esistente. È evidente che stando così le cose, é necessaria estrema cautela nelle politiche e perfino nelle dichiarazioni dei politici, poiché non ci vuole molto prima che gli investitori comincino a dubitare che l’Italia possa ripagare questa enorme massa di denaro. E se gli investitori iniziano a pensarlo, come abbiamo visto, sale il prezzo da loro richiesto, con esso lo spread, e il rischio di fallimento.

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Milano, Dublino, poi Londra e infine Bruxelles - dove vivo oggi - le mie città: no, non odio il sole; sì, io e la birra ci frequentiamo. Avvocato, specializzato in diritto bancario, dei mercati finanziari e dell'Unione europea. Internazionalista ed europeista per inclinazione e per diritto, collaboro con la cattedra di Diritto dell'UE e di Economia di alcune università europee.

3 Comments

  1. Complimenti per l’articolo! Mi chiedo però sei sia giusto che la politica resti subalterna nelle sue decisioni alle spietate leggi della finanza e se c’è via di uscita. Grazie

    • Ciao Andrea, grazie del commento. Stiamo proprio raccogliendo una serie di domande per un pezzo di botta e risposta che uscirà prossima settimana 😉

  2. Andrea, non e’ ne giusto ne sbagliato. Semplicemente la politica e la finanza agiscono su due piani diversi e con logiche proprie. La politica deve conciliare varie esigenze oltre a tener conto dell’interesse nazionale e del consenso elettorale. La finanza invece cerca porti sicuri dove investire, di massificare il profitto, di ridurre al minimo i rischi e di poter ritrasferire velocemente i capitali in caso di pericolo. Se la politica fa delle decise invasioni di campo, gli investitori si possono sentire minacciati e semplicemente disinvestono e vanno ad investire in altri paesi. La soluzione, come spesso avviene e’ nel ricercare l’armonia ed il compromesso migliore fra politica e finanza.Il che, ovviamente, non e’ affatto semplice.

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